大摩：广告业务反弹将使分众收益

以下为报告摘要：

　　营收大部分符合预期：分众一季度营收达到1.25亿美元，同比增长19%(环比下降13%)，比我们的预期高出5%。按非美国通用会计准则计算，美国存托凭证每股盈利0.16美元，同比增长11%，基本符合我们的预期。

　 　利好因素：1)商业楼宇联播网营收同比增长46%，达到总营收的40%；2)网络广告营收同比增长32%，达到总营收的23%；3)由于广告需求增长和 定价权的恢复，分众对二季度作出乐观的预测，商业楼宇联播网、卖场终端联播网和框架广告网络的总营收可能将环比增长20-23%和同比增长10-13%。 值得注意的是，分众预期将在7月再次提高广告价格。

　　利空因素：1)框架广告网络营收(占总营收20%)同比增长仅为5%；2)运营现金流环比减少92%，主要原因是：预付卖场终端网络的租金、支付2009年第四季度所得税、解决了2008年的一桩商业仲裁案件和收入的季节性减少。

　 　得益于广告业务反弹：我们通过现金流折现估值法(DCF)计算得到分众股票价值为24.5美元，预示该股有62%的上升空间。我们认为，分众将得益于中 国广告业务的复苏，因为：1)百度预期二季度营收同比增长约70%；2)航美传媒预期2010年营收同比增长50-65%；3)新浪和搜狐均预期广告营收 出现增长。我们分析认为：1)分众的总营收今年可能同比增长约20%，而2009年总营收同比下降21%；2)分众2010年非美国通用会计准则营运利润 率将同比增加10%至30%，主要得益于营业杠杆作用；3)由于地方经济发展增速和可支配收入增加，我们认为分众向三四线城市扩张将为其带来更多的广告收 入；4)净现金和分众户外广告的重置成本约占其市值的35-40%。

　　股票评级：增持